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国子策|李国旺:真正的大牛市或在2020年下半年开始

时间:2018-12-24来源:凤凰新闻浏览次数:6056次

【凤凰网财经《国子策》第87期】本期嘉宾:李国旺 浦江论坛秘书长、凤凰网财经研究院特约经济学家A股市场持续走熊时间太久了,物极必反,何时可再重振雄风?这是近亿投资者共同关心与纠结的问题。

考察2019年A股行情雄起还是萎缩,不仅要考虑政策因素,根据五元运行规律,还得考虑五元运行的其他四个力量,即市场供求关系、宏观经济增长与上市公司业绩增长、群体心理、市场估值水平等四方力量竞合关系。

政策上如果出现货币与资本品比较供大于求,将出现稳杠杆推动稳增长境况。

稳增长,才能将悲观的群体情绪(人气底)扭转,提升估值(市场底)。

当下,多数研究者认为,政策底似乎出现,但人气底与市场底,还需要业增长来催化或者出现货币供给大于资本供给时,才会出现鼓舞人心的行情。

下面,我们试以智本创新论的五元分析法,一一剖析2019年中国资本市场情景,以为投资者决策参考。

首先,政策创新对2019年股市的情景分析。

因为政策是一切经济工作的生命线,经济下行压力越大,政策创新力度会越大。

资本市场是宏观经济的影子与镜子,在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,只有打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,才能为宏观经济发展、为金融稳定、为企业融资、为投资者回报提供前提条件。

这些条件的实现,需要政策加持。

2019年由于中国经济面临下行压力,稳中有变、变中有忧,宏观政策将强化逆周期调节,加力提效,继续实施积极的财政政策和稳健的倾向政策,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模。

同时,稳健的货币政策将松紧适度,流动性将合理充裕,发送货币传导机制,松货币与宽信用相结合,为民营企业解决融资难与贵的问题。

最近,中央政治局和中央经济工作会议都提出系统的稳定经济的方略,为2019年经济运行提供了基本方向:一是提出六稳战略(即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期),以提振市场信心;信心比金子更珍贵,信心起来,是市场雄起的人心底工程,从而扭转市场悲观预期,为金融稳定与经济稳定构筑人心工程。

二是把六稳战略与人民获得感、幸福感、安全感相联系,即一切经济工作以人民为中心,以人民幸福为中心。

这是党的初心,人民大众通过劳动、通过投资获得收益,提升幸福感与满意度,是一切经济工作的中心。

三是把六稳与建设小康社会、迎接70周年相结合。

全面建成小康社会,是富起来的标志,富起来,不能穷回去,通过三大攻坚战加六稳定防止跌进中等收入陷阱,因此是政治任务。

70年大庆,举国共庆,共庆需要稳定。

因此,笔者认为,政策之有形之手,2019将以稳增长、增幸福、建小康为中心,一切有害经济增长,妨碍就业稳定,不利人心稳定的政策都会叫停,让民营企业家、让外资企业家放心、安心、专心进行生产经营,不仅是暂时的政策取向,更是稳定中国经济的战略定位。

六稳定的政策取向,是建设为国企民企之间、为中外市场主体一视同仁的宏观环境,市场主体间将以竞争中性为原则。

六稳定的政策取向,为银行家提供安心丸,在银行信贷政策与操作上,有可能在国企与民企间一视同仁而不再顾虑政策风险,比如,各地在2018年12月1日民企座谈会后推出系列的为民企增信增资解决民企融资难。

中性略松的货币政策取向,或以稳杠杆的面目出现,房价可能在库存不足的地方稳中上升。

六稳定的政策取向,为外资提供安心、安全的经营环境,特别是稳外贸,将有力对冲2018年3月份以来民众对外贸环境的焦虑。

稳外贸将扭转民众对外贸下降冲击中国经济增长的担忧,为A股市场稳定,提供了良好的外部环境。

六稳定的政策取向,为新基建、地产投资提供了政策宽度。

稳投资当然不仅是基建与地产,包括七大新兴战略性产业的投资,也会加强,与此同时,积极的财政政策,特别是地方债券扩大发行将与之相向而行。

六稳定政策取向的最终目的是稳预期,预期导致企业家的投资行为或民众投资消费行为出现变化。

如果就业、金融、投资、外资、外贸均稳定,实现了经济稳定或经济增长,企业业绩在结束去产能去库存后出现回升,居民收入稳定或增长,即使这种增长通过减税降费等积极财政政策而实现,这对稳预期进而稳人心,增进获得感、幸福感有好处。

如果六稳政策减少投资风险,增加投资安全可靠性,相信A股市场行情有可能出现人心定,大盘稳的局面。

大盘稳,是市场雄起的前提。

其次是供求情景。

资本市场的前景,除了政策创新红利加持与否,还得看市场的供求情况。

市场供求情况,分商品、货币、资本品三个层次的供求情况。

我们先考察商品层次的供求。

商品又分为PPI代表的生产资料供求与CPI代表的消费品供求。

从去库存开始到稳库存补库存过程中,理论上PPI应在高位徘徊,事实上PPI急剧下滑,说明国内投资需求、国际出口需求的下降预期,已经直接抑制了企业家的投资积极性,自我收缩投资,已经成了企业投资者的共识与心理群体行为。

企业家投资积极性下降,企业收缩投资行为,必然反作用并抑制就业市场增长与居民收入增长,居民收入增长停滞,必然形成谨慎消费或压缩消费行为,特别是前两年地产去库存引导居民透支购买房产后,在收入增长期望不升的背景下,在还贷压力山大的背景下,期待居民扩大消费基本是勉为其难。

同时PPI下降,意味企业业绩提升不大甚至下降,CPI在低位徘徊,意味居民部门消费扩张或消费升级难度短期在增加。

我们再看看货币供给情况。

社会融资代表了全社会对资金的总需求,比M2更能反应货币需求的情况。

当前中国经济中民企的融资难融资贵虽然在领导人的政策讲话后有所缓和,但商业银行仍然以风险控制为要务,民企或小微要融资,需要增信,增信需要有关地方政府提供类似支持民企的信保基金来支持。

在地产严控背景下,多数地方政府的财政情况不是很乐观,让地方政府全面为民企增信而出资建立信保基金,地方政府可能心有余而力不足。

近期央行又出台专项针对扶持小微与民企的货币创新,对商业银行是一种政策扶助与资金支持,这一政策创新效果究竟如果,我们拭目以待。

我们还得考虑资本市场的供求情况。

2019年影响A股的除了宏观六稳政策与经济业绩外,资本品的供求是核心要素。

资本供求从内部看,主要是注册制下创业板对市场的影响力评估。

从稳定一二级市场,从平衡新老股东等关系看,注册制背景下不大可能一下子放出大批股票。

从对外关系看,随着资本市场对外开放力度加大,国际资本对A股配置将扩大,A股定价国际化及业绩好分红高的公司不仅受国际机构青睐,还会受国内社保资金、保险资金、养老资金的青睐,因此,从资本品供求看,具有价值创造力同时大方分红的公司,将是真正受大资金欢迎者,2019将价值投资理念真正落地年。

第三,我们考察政策趋势、供求关系后,就得看政策与供求关系的合力能否促进经济增长或业绩增长,即增长情景分析。

从宏观经济视角看,2005-07年外贸拉动我国GDP增速平均为1.6个百分点,贡献率达到13%。

2008年后,净出口对我国经济增长的边际贡献转负。

虽然外需对中国经济增长的贡献有所下降,但全球贸易摩擦前景及美国经济增长的趋势,既对人们的未来预期产生作用,又对中国实际的经济增长产生影响,因为对美顺差是外贸顺着的主要部分,在强制结汇背景下,对美顺差反过来影响人民币发行的量化宽度,进而影响货币供给与资本供给的关系,从而影响利率水平与资产价格的定位瑟估值水平。

美联储连续加息已经开始抑制美国经济增长,美国经济2018年以来一枝独秀,二季度GDP增速甚至达到4.2%的高点,但到了三季度,实际GDP增速只有2.83%。

如果美联储2019年再连续加息,美国经济增长拐点将出现。

从中国视角看,中国发电量、房地产投资增速等指标均领先欧美采掘、制造业经济大概半年左右。

中国经济增速2017年下半年开始减速,中国对外需求下降,欧洲、日本2018年以来增长均向下,美国未来也会受到影响,直接影响美国经济拐点的时间窗口和向下幅度。

中国国内经济在紧信用的背景下,经济增速正大幅下行。

三季度GDP当季同比增速降至6.5%,顺差收窄导致净出口连续三个季度对GDP都是负向贡献。

10月固定资产投资累计增速降至5.7%,社消零售当月实际同比增速降至5.6%。

2019年企业业绩总体下降已经成为趋势。

如果2019年出台大规模幅降税减费等政策快速落地,重振企业家和消费者信心,2019年上半年探底的可能性存在。

但在财政收支紧平衡的条件下,在地产政策收紧、地方财政紧张条件下,大幅减税政策出台与地方专项债券发行可能并列。

2019年有可能在基建上着力,在稳金融的背景下,地产限制政策放开的可能性少。

投资增长依靠基建,企业投资增长有限的情况下,消费增长也可能有限。

稳杠杆导致炒房难度增加,经济下行的背景下,资产价格滞涨或难涨,居民工资性收入和财产性收入增速下降压力大,2019年对消费者行为可能出现自我限制,反过来影响企业家投资行为,进而影响经济增长和业绩增长。

第四,我们考察政策趋势、供求关系、业绩增长后,还得看看群体情绪或者市场心理在2019年的情景。

因为,经济运行或金融市场趋势,均与市场预期相关,市场预期由群体情绪反映出来。

2019年投资供给端作用力在衰减,需求侧回落将对经济增长形成冲击。

比如,生产资料价格指数PPI在2016-2017去库存高峰期过后,2018年急剧回落,2019年可能转负增长,这样会对企业家(采购经理人)信心指数PMI产生负面冲击。

CPI方面,如果大量进口美国粮食,猪价将仍有下跌空间,居民收入增长如果停滞,消费需求弱化,CPI回落2.0%以下可能性存在。

因此,2019年年面临的通缩压力可能远大于通胀压力,在经济向行压力下,企业业绩增长预期不高的情景下,资本市场投资者行为将会更为谨慎。

由于经济向下压力成了社会心理共识,按智本创新论和行为金融学的观点,反周期或逆周期的财政与货币政策在2019年将会频繁加力使用,央行以宽松为目标支持企业获得合理流动性的货币创新行为可能层出不穷。

比如,2019年12月19日,央行决定创设中期借贷便利(TMLF)1000亿元,定向为民企和小微企业。

我们相信,类似的为市场提供流动性的货币创新行为,将成为央行货币创新的新常态。

货币政策表面上是中性稳健,在经济下行压力下,事实上可能趋向适度宽松,对资本市场投资者心理的影响相对正面,但政策上可能倾向于通过资本市场来扶持科技创新型企业,以解脱财政补贴对科技创新的支持,争取对外谈判的主动性,这种政策取向的可能性,将直接影响投资者心理与投资行为与投资组合,5G、人工智能、工业互联网、物联网等新基建将引导投资方向。

笔者预期,2019年开始,新知识产权法如果出台及科创板与注册制度的落地,将会引导投资者对创新型企业投资的热情。

与之相对,原先上市的传统产业公司由于直接受制经济下行的影响,业绩增长下降概率大,因此有可能成为投资群体心理上回避的对象。

A股的结构性行情或许更为显著。

即新的知识经济的真正科技创新类受欢迎,传统产业上市公司遭遇估值向下的压力。

这种由于政策变化、业绩变化导致的群体心理预期与投资行为的变化,股市行情结构上出现喜新厌旧可能是2019年A股市场比较显著特点。

第五,政策红利(如减税降费)、供求关系、业绩增长、市场情绪外,2019年中国资本市场情景还得考察A股是否够便宜,即估值水平。

20多年投资经验是,凡是持续投资股票的,真正赚钱的或许不到10%,股市成为财富被转移平台。

与之同时,凡是投资地产的,真正赚钱的占了绝大多数。

2019年究竟配置地产、黄金、债券、股票、商品期货还是持币观望为好?这就得算算什么资产是真便宜,什么资产是真泡沫。

“反者,道之动;弱者道之用”。

人类历史上没有一种资产价格是一直上升不回调,也没有一种资产是一直下跌不反弹的。

中国房地产已经持续20年上升,房价收入比已经严重失调,同时中国居民家庭在资产配置中地产占比全球最高,股票占比全球主要国家中占比最低,这与中国股市供给无限(IPO 增发 债转股)业绩增长跟不上指数增长,同时分红率偏低三大原因有关。

2008年美国次贷危机引发全球金融危机后,美国以毁灭性创新之凤凰涅槃方式,实现以科技创新引导产业创新加以知识经济时代与之匹配的股权功能分置的法律保护(即同股不同权进而保护公司创始人控制权益),吸引全球创新型公司汇聚美国上市。

与之相对,中国通过4万亿元投资刺激传统经济方法,暂时止住经济下滑,但加剧了本已过剩的国内传统产业产能,这种过剩产能,幸好通过WTO平台消解了部分,但积聚在国内的产能,通过地方政府平台以举债方式来平缓。

地方政府债务,需要地方财政对冲,地方财政主要以出让土地的土地财政来实现。

要实现土地财政的可持续增长,土地拍卖价虽持续上升,土地价格上升,需要房价上升来支撑。

因此,2008年后十年房价快速上升,就在宽货币供应、紧土地供应的政策掩护下实现了。

天下没有永远免费的午餐。

地产的持续繁荣,导致过剩重化工业产能持续扩张,以资产质押为标准动作的、以债权融资为主的、以牌照垄断为特色的商业银行因此扩张成了“宇宙银行”并且将75%以上上市公司利润转移走,导致实体经济剩余价值持续被虚拟经济转移,金融脱实向虚,抽干了实体经济之血。

为了缓解金融脱实向虚导致的金融危机隐患,2013年后去杠杆与去产能政策同时推出,去产能导致有关产业中下游的民营企业出现政策性的利益衰减20%以上,去杠杆导致民企融资成本上升11%以上。

民企的快速衰退,最后传递影响到产业中上游国企业绩,企业业绩下滑,最终传导到商业银行的业绩。

商业银行呆坏帐上升,直接影响金融稳定大局。

目前中国资本市场中,重化产业 金融机构(包括地产)占了市值80%左右,这些产业产能过剩、业绩下降或呆坏帐增加,投资将直接将估值向下评估。

全球经济已经进入到以知识产权为主导的新时代,传统的重化产业唯有通过毁灭性创造,通过数字经济进行智能化重构,才能跟上知识经济时代要求,否则只能通过将彻底的无用而造成价值毁灭的产能出清,才可为新兴的知识产业提供价值创新空间。

因此,在A股持续9年时间下行条件下,估值相对便宜。

2019年A股股票行情可能在政策创新等五元力量加持下,金融、金属、央企、军工、高铁、航天、文化、物流、环保、基建、水泥建材、数字经济、新能源行业、机器人、人工智能等龙头股及杭州亚运会板块龙头股、长三角、粤港澳大湾区概念龙头股等可能存在机会。

当然,投资者如果需要对冲风险,建议将所持股票组合与对应的商品期货或者股指期货进行套期货保值。

在积极财政政策与相对宽松货币政策下,债券市场或许有一定机会。

黄金市场在美元加息背景下,或许还有对冲资产贬值的功能。

综上所述,2019是2008金融危机后的第一年,按十年周期与五元运行机制预测,市场可能出现政策创新带来的政策红利行情。

同时,中国经济正在进行结构化改造,过度下跌的传统产业上市公司因为创新性升级,市场也可能出现跌过头而反弹的行情。

中国经济又存在十二年周期,真正的大牛市,或在2020年下半年开始,以迎接建党100年。

关键字:供求关系,金融,供求理论,政策影响,经济,经济学,投资

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